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内容提要
业绩的起伏、客户依赖的隐忧、境外业务的风险、分红与募资的争议、研发与产能的短板、保荐与内控的瑕疵，如同层层迷雾，笼罩在其上市前景之上。
作者：王华
出品：华祥名财经全媒体
2025年3月7日，深交所正式公告，汉桑(南京)科技股份有限公司(以下简称“汉桑科技”)将于3月14日接受上市审核委员会的现场审议。
这一消息如一颗石子投入平静的湖面，在财经界激起层层涟漪。作为一家在音频领域颇具声名的企业，汉桑科技的IPO之路备受瞩目，然而，其背后却隐藏着诸多困境与挑战，仿佛一场艰难之舞，每一步都充满荆棘。
这场资本市场的“破冰行动”并不浪漫。翻开汉桑科技576页的招股书，审计截止日定格在2023年6月30日——恰逢中国消费电子市场遭遇十年最大跌幅的至暗时刻。
当小米、华为相继传出砍单消息，这家年营收13亿元、超九成收入依赖海外巨头的“隐形冠军”，正以IPO之名上演着惊心动魄的“高空走钢丝”。
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财务迷局：突击分红5.6亿
汉桑科技作为高端音频产品和技术解决方案综合供应商，自2023年6月创业板IPO申请获得受理以来便饱受市场关注。
汉桑科技的业绩宛如一片波澜壮阔却暗流涌动的海洋。营收与利润本应是企业稳健前行的双桅，但在2023年却遭遇了狂风骤雨的猛烈侵袭。
招股书显示，2023年，公司营业收入为10.31亿元，较上年下降了25.6%；归母净利润为1.36亿元，同比下降28.26%。这一业绩下滑趋势与全球经济预期下降、通胀压力加大、消费疲软等宏观环境因素密切相关，更显示出公司业务增长乏力的严峻现实。
2024年上半年，净利润虽回升至1.12亿元，同比增长38.08%，但过度依赖单一客户的结构性风险，却如潜伏在海底的暗礁，让业绩的稳定性如同风中飘摇的烛火。
2022-2024年上半年，对第一大客户Tonies GmbH的销售占比从34.41%攀升至52.87%，且合作仅围绕一款智能早教机产品。这种过度依赖，犹如将所有鸡蛋都放在一个精致却脆弱的篮子里，一旦客户需求如风云般变幻，或合作关系如蛛丝般破裂，公司业绩将面临断崖式的下跌。
招股书第143页藏着最危险的信号：2023年上半年，汉桑科技营收同比增速骤降至4.7%，较2021年巅峰时期的47.3%断崖式下跌。更隐秘的危机藏在毛利率里——智能音频产品毛利率从2020年的27.8%跌至22.1%，仿佛一块正在融化的冰。
“这不是简单的周期波动，而是底层商业逻辑的裂痕。”某头部券商TMT分析师对经济观察报直言。汉桑科技前五大客户贡献超90%营收的“超级集中度”，在招股书中被标注为“特别风险提示”。当哈曼集团(三星子公司)、罗技等巨头纷纷削减智能硬件预算，这个“大客户依赖症”患者正在经历戒断反应：应收账款周转天数从2020年的68天拉长至97天，相当于每笔货款要多等一个月才能落袋。
财务总监在招股书中将希望押注于“物联网转型”，但研发费用的残酷真相撕开了另一道伤口：
2023年上半年研发投入占比仅5.2%，不及科创板15%的隐形门槛，甚至低于歌尔股份(8.3%)、立讯精密(6.9%)等传统代工企业。在AIoT战场，没有技术护城河的冲锋，更像是一场注定流血的消耗战。
围绕在汉桑科技身上另一大焦点就是分红问题。
据招股书，2021年，汉桑科技现金分红额达1.09亿元，而同年该公司的归母净利润为1.06亿元，这也就是说，2021年度的分红金额超过了该年的净利润。
以王斌和Helge Lykke Kristensen 及其一致行动人合计控制93.80%的股份的比例来看，大部分分红额都进入“实控人家族”口袋。
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(数据来源于招股书)
值得注意的是，除2021年的分红外，汉桑科技在IPO前夕还曾向“自己人”分钱。
公开资料显示，2003年，Hansong Holding 独资创立的上市公司前身汉桑有限。2021年8月20日，汉桑有限股东会作出决议，同意汉桑有限受让 Hansong Holding 100%的股权。本次股权转让完成后，汉桑有限成为 Hansong Holding 的唯一股东。
Hansong Holding 早在2018年就计划现金分红9800万美元，2020年董事会修改上述分红金额，最终向Leaping Star 2 Ltd.分红4.92亿港元，向王斌分红 447.71万港元，向王珏分红49.75万港元。Leaping Star 2 Ltd为王斌、王珏控制的企业。
若粗略计算，在2020年度和2021年度分红中，实控人王斌的家族可分到的金额超5.6亿元人民币。而申报上市前夕大手笔分红的汉桑科技，在本次IPO中计划募资10亿元，其中用于补充流动性资金的金额为2.8亿元。
一边大手笔分红，一边大额募资，因此部分网友质疑汉桑科技“掏空公司再圈钱”。
针对分红的情况，汉桑科技曾在回复监管部门第一轮问询时表示，2020年执行的2018年分红，部分分红款用于发行人红筹架构拆除相关步骤资金流转、清理报告期内关联方资金往来，同时部分作为股东投资收益暂时存放于相应银行账户中 。
公司补流计划宛如一个神秘谜团。公司计划将IPO募资的2.8亿元用于补充流动资金，然而2023年末账面货币资金达5.26亿元，且当年经营性现金流净额1.02亿元。市场质疑声如汹涌潮水，让募资的合理性在迷雾中愈发模糊。
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市场困局：当全球巨头开始“断奶”
公司的收入结构也显现出较高的大客户依赖和跨境贸易风险。报告期内，公司对前五大客户销售金额占比分别达到59.73%、63.04%、62.94%、74.51%，其中对第一大客户Tonies GmbH的销售金额占比为29.08%、34.41%、41.77%、52.87%，最新一期占比过半且仍处于持续提升态势。
境外业务本是汉桑科技拓展版图的梦想之地，却沦为了风险高企的风暴之眼。其收入高度依赖欧美市场，仿佛被无形的线紧紧牵引。2022-2024年上半年，境外收入占比均超97%，其中2023年美国市场占据了45.41%的份额。
第一大客户来自于德国，公司的境外收入占比自然低不了。报告期内，公司主营业务收入中的境外收入占比分别为95.02%、98.01%、98.01%和97.70%，主要集中于北美洲、欧洲等地区。
中美贸易摩擦，让关税成本如野草般疯长。301条款加征关税直接挤压着利润空间，好似一只无形的手紧紧扼住企业的咽喉。特朗普竞选主张“对中国商品加征60%关税”所带来的潜在政策风险，更如高悬头顶的达摩克利斯之剑，随时可能落下，进一步加剧企业的经营压力。汇率波动变幻无常，公司收入以美元、欧元结算，报告期内，汇兑损失较高。欧美市场消费疲软、通胀高企等宏观因素，如层层乌云笼罩着业务可持续性的天空，使其面临前所未有的挑战。
2023年11月，哈曼集团突然宣布将智能音箱订单削减30%，这个曾为汉桑科技贡献6.2亿元年收入的“现金奶牛”，正在变成不定时炸弹。招股书披露的“销售价格年降条款”显示，汉桑科技每年需主动降价3%-5%——这不是商业谈判，而是赤裸裸的“霸权条款”。
更深层的危机来自地缘政治。招股书风险章节用1975字详述国际贸易摩擦风险，却对“客户集中度过高”的解决方案语焉不详。当记者联系汉桑科技求证时，其公关负责人反复强调“正在开拓新能源汽车客户”，但招股书显示该领域收入占比不足1%。
“消费电子代工厂转型就像在高速公路上换轮胎。”一位匿名供应链专家在澎湃新闻采访中比喻。汉桑科技引以为傲的“智能家居生态”，在小米、华为全屋智能的降维打击下显得单薄——其自主品牌“HS”系列在京东平台月销不足百台，评论区最新留言停留在半年前：“功能还不如小爱同学。”
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技术生死局：研发费用率低于同行
汉桑科技成立于2003年，但在2020年之前，公司竟然没有一项发明专利。
据2024年1月发布的问询回复函，截至回复出具日，发行人共拥有合计86项专利，其中发明专利共有35项。对比之下，同业可比公司的专利总数均超过400项，汉桑科技的发明专利数目在7家公司中排名倒数第二。
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针对此问题，深交所要求公司解释发明专利均于2020年申请的原因，专利数量与同行业可比公司是否存在显著差异，并说明招股说明书中公司技术创新性“行业领先”的具体依据。
在汉桑科技展厅的专利墙上，127项专利证书金光闪闪。但智慧芽数据显示，其中发明专利仅19项，且多集中在结构设计等“浅层创新”。对比同样冲刺IPO的云鲸智能(发明专利占比62%)，汉桑科技的“技术成色”显得苍白。
研发与产能本是企业腾飞的双翼，在汉桑科技身上却显露出明显短板。专利突击申请如仓促绽放的烟火，短暂绚烂却难以持久。公司在IPO筹备期突击申请至35项，但总数在行业中仍处于垫底位置。2023年研发费用率7.2%，低于可比公司均值，技术创新能力与行业地位无法匹配。
2023年产能利用率仅46.65%的情况下，高性能音频产品产量下降超30%。募投项目拟新增150万台产能，如同在荒芜土地上盲目扩建宫殿，现有产能尚未饱和，扩产的合理性受到市场重重质疑。
招股书第305页披露的“声学实验室”被包装成核心竞争力，但实地探访的证券时报记者发现，其主力设备仍是B&K的入门级测试系统。而竞争对手歌尔股份早已建成全球顶尖的消声室，能模拟太空环境的声场测试。“实验室差距背后是研发体系的代际差。”一位声学工程师在知乎专栏写道。
更危险的信号来自人才结构。汉桑科技研发团队中硕士及以上学历者占比11%，低于行业均值(18%)。在脉脉平台上，数名离职员工吐槽：“算法团队被挖空后，新来的毕业生连降噪模型都调不好。”当小米公布2024年声学研发预算增加200%，汉桑科技却在招股书中将募资的60%用于扩建生产基地——这个选择，是否正在错失最后的转型窗口？
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保荐与内控：瑕疵之痕
保荐机构与内控本应是企业IPO之路上的坚实护盾，却出现了瑕疵之痕。保荐机构中金公司曾因思尔芯IPO保荐违规被证监会立案调查，若业务资格受限，可能拖累汉桑科技的IPO进程。
汉桑科技的IPO之路，恰似一场在困境中艰难前行的舞蹈。业绩的起伏、客户依赖的隐忧、境外业务的风险、分红与募资的争议、研发与产能的短板、保荐与内控的瑕疵，如同层层迷雾，笼罩在其上市前景之上。然而，迷雾终将散去，真相终将浮现。
在资本市场的浪潮中，汉桑科技能否凭借自身的实力与智慧，穿越重重困境，迎来属于自己的辉煌？让我们拭目以待。
汉桑科技的IPO故事，恰似中国制造转型的缩影：在“微笑曲线”底端挣扎的代工巨头，试图抓住资本市场的绳索爬上价值链顶端。但绳索的另一端，是全球产业链重构的飓风、技术卡脖子的冰雹，以及无数个被时代洪流裹挟的命运。
招股书扉页上的“让世界聆听东方声音”愿景依然滚烫，但当寒潮席卷消费电子产业，资本市场是否还愿意为“代工之王”的转型故事买单？南京的梧桐叶落了又生，中国科技企业的破局之路，从来不是敲钟上市的那一瞬间，而是在每个漫长冬夜里，如何让创新的火种不灭。
(数据来源：汉桑科技招股书、IDC全球智能设备追踪报告等权威平台) 正规炒股配资平台
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